KRONEKURS TIL BESVÆR: Styrkningen av kronen vil redusert prisvekst i Norge på sikt. Hvis sentralbanksjef Svein Gjedrem har undervurdert denne effekten, kan det by på problemer, tror forsker Hilde Christiane Bjørnland.
Norges Banks virkemiddel i pengepolitikken er styringsrenten, eller foliorenten, det vil si renten på bankenes innskudd i sentralbanken. Foliorenten danner et gulv for rentene i pengemarkedet, fordi bankene kan plassere ledig likviditet på foliokonto i Norges Bank. Styringsrenten har dermed betydning for blant annet boliglånsrenten.
Renten virker i følge Norges Bank på prisveksten indirekte gjennom virkningen på samlet etterspørsel innenlands, forventninger og valutakursen. Når renten øker, blir det mer lønnsomt å spare og mer kostbart å låne. Det demper forbruket og investeringene. I neste omgang bidrar lavere etterspørsel til å dempe veksten i priser og lønninger.
Høyere rente fører også til en sterkere krone, ettersom det er mer attraktivt å investere i norske kroner. Det gjør importerte varer billigere, som igjen vil dempe prisveksten i Norge. Her er det imidlertid uenighet blant økonomer om hvordan og hvor fort effekten av renten virker, noe jeg vil komme tilbake til nedenfor.
Virker renten slik Norges Bank tror?
En viktig grunn til at anslagene varierer fra prognosemaker til prognosemaker, er at de for eksempel er uenige i rentes effekt på de makroøkonomiske variablene. Flere økonomiske analyser indikerer at renten først og fremst virker gjennom BNP og sysselsetting, mens effektene på prisvekst og lønnsvekst er mer moderate.
Virkningene av renteendringer på prisveksten kommer kanskje i større grad gjennom endringer i kronekursen. Dette har vært heftig debattert i pressen i sommer, og flere økonomer mener Norges Bank undervurderer virkningen av en styrket valutakurs på prisveksten.
Styrkningen av kronen vil føre til lavere importpriser og dermed redusert prisvekst i Norge på sikt. Hvis Norges bank har undervurdert denne effekten, vil det bety at de strammer til for mye, og vi vil få en lavere prisvekst enn det de antar. Dessverre må vi vente helt til nyttår før alle tall foreligger, og vi kan finne ut hvem som har rett.
Hvordan definere målet?
Det er ikke bare modellene og forutsetningen som kan være feilspesifisert. Målet man styrer etter, såkalt kjerneprisvekst, inneholder også mye usikkerhet. Problemet med å beregne en indikator for kjerneprisvekst er at størrelsen er uobserverbar, og dermed åpen for forskjellige definisjoner.
Norges Banks tolker som nevnt de direkte effektene som KPI skal justeres for til å gjelde endringer i avgifter og energipriser. Men hvorfor er det opplagt at for eksempel endringer i energipriser kun gir kortsiktige effekter på prisveksten?
Det er ingen enighet innen forskningen om dette, og ser man for eksempel på ettereffekten av oljeprissjokkene på 1970-tallet, så var dette en vedvarende høyere prisvekst i de fleste industrielle land. Effekten av endrede energipriser vil også avhenge av myndighetenes respons til slike sjokk. I et oljeeksporterende land som Norge, vil høyere energipriser bety økt inntekt. Dersom dette etterfølges av en mer ekspansiv politikk, kan endringen i energipriser føre med seg økte prisvekstsforventninger, blant annet gjennom økte lønnskrav.
Kunnskap eller skjønn?
Hovedproblemet med en subjektiv korrigeringsmetode som den Norges Bank utfører, er at både prosessen med å definere og måle underliggende prisvekst involverer elementer av skjønn. Dermed blir det vanskelig å identifisere et mål på underliggende prisvekst som både tilfredsstiller de rådende politiske målsettinger og er troverdig på samme tid.
Isteden for å benytte seg av så stor grad av skjønn, kunne Norges bank ha benyttet seg av en økonomisk modell for å fjerne alle tilfeldige hendelser. Dette utgangspunktet gir et presist grunnlag for å evaluere beregningsresultatene, samtidig som en unngår å måtte ta stilling til hvilke sjokk en skal justere for. Det finns flere eksempler på slike modeller i nyere internasjonal forskning.
Alternative mål
Et alternativ til å styre pengepolitikken etter et prisvekstsmål er å styre pengepolitikken etter valutakursen. Inntil Norge fikk prisvekstsmålet i 2001, hadde vi i flere år søkt å stabilisere valutakursen mot en kurv av andre valutaer (EMS, Dollar, ECU).
Det som kjennetegner denne perioden er imidlertid store og uventede renteendringer, med dertil store konjunktursvinginger. I tillegg har det vist seg vanskelig å opprettholde målet om stabil valutakurs. Målet om stabil valutakurs virker derfor ikke som noe godt alternativ til dagens regime.
Et aktivitetsmål?
I Norge har man valgt å styre renten etter et prisvekstsmål. Andre land vektlegger også andre variable når de fastlegger renten. For eksempel ser man i USA også på utviklingen i realøkonomiske variable som ledigheten, når man fastsetter renten. Grunnen til dette er blant annet at økonomiske sjokk har forskjellige virkninger på forskjellige variable.
Mens et positivt etterspørselsjokk typisk vil øke både prisvekst og produksjon på kort sikt, vil et negativt tilbudssjokk (produktivitet) øke prisveksten mens produksjonen faller. I det siste tilfellet vil arbeidsledigheten etter hvert også øke i takt med fallende produksjon.
Med dagens prisvekstsmål, vil sentralbanken ikke kunne skille disse to hendelsene fra hverandre, og vil sette opp renten for å få ned prisveksten på sikt uavhengig av årsak. Dette vil forverre realøkonomien, og arbeidsledigheten vil stige ytterligere. Hvis det i tilegg er slik at renten først og fremst virker gjennom BNP og sysselsetting, mens effektene på prisvekst og lønnsvekst er mer moderate, er det da fornuftig med et prisvekstsmål i forhold til et mål som i større grad omfatter realvariable som, produksjon og sysselsetting?
Ved å ta hensyn til at arbeidsledigheten allerede var stigende, kunne vektleggingen vært annerledes, og man kunne ha avventet rentehevelsen til realøkonomien hadde tatt seg opp igjen. Dette kan være et godt alternativ til dagens regime, og man kan se på erfaringen fra USA når man fastsetter målet. Det å ha flere variable man styrer etter vil imidlertid være mer kompliserte enn dagens regime, og målet vil nok i enda større grad vil bli åpen for debatt.
Stram pengepolitikk
Norges Bank styrer i dag etter en prisvekst på 2,5 prosent. Dette målet er gitt dem i mandatet, og er på linje med tilsvarende mål i Storbritannia og Australia, mens det er noe høyere enn målene for prisutviklingen i Sverige, Canada og euro-området.
Det er imidlertid ikke noen sterk faglig grunn til å velge akkurat 2,5 prosent, og man kan godt tenke seg at i en periode med stigende arbeidsledighet, så kunne Sentralbanken ha valgt å akseptere en noen høyere prisvekst. Skal de ha dette som en mulighet, må de likevel først endre dagens mandat.
Den eneste muligheten de har i dag til å korrigere for en svak økonomiske utviklingen selv om prisveksten er høy, er å bruke noe lenger tid enn to år på å nå målet om en prisvekst på 2,5 prosent. Det er imidlertid ingen ting som tyder på at Norges Bank har tatt slike hensyn til nå, og ser man på rentepolitikken som er ført i lys av prisvekstsforventingen, kan det heller synes om de har ført en stram pengepolitikk.